КОРРЕЛЯЦИЯ АКЦИЙ РОССИЙСКИХ КОМПАНИЙ, ИМЕЮЩИХ ADR/GDR В ЛОНДОНЕ И НЬЮ-ЙОРКЕ, С ЭТИМИ ADR/GDR
Дорофеев Е.А., Беляева Г.А. (ГУ ВШЭ, г.Санкт-Петербург, РФ)
In the article the results of the correlation between share prices of the largest Russian companies that have ADR/GDR and these ADR/GDR research are presented. It has been determined that there is correlation between ADR prices and share prices on the internal market. The share prices dynamics takes the lead over ADR prices with 1 day time lag that is explained by time difference.
Многие российские предприятия, желающие получить дополнительный капитал при помощи выпуска акций, испытывают затруднения при их размещении среди российских инвесторов. Поэтому они предпринимают попытки самостоятельно проникнуть на мировой рынок капиталов напрямую, минуя действующие на территории России западные инвестиционные компании. Одним из способов достижения данной цели является выпуск производных ценных бумаг на акции, так называемых депозитарных расписок (DR).
В настоящее время многие российские компании готовят и реализуют программы выпуска новых депозитарных расписок и увеличения числа уже обращающихся. Расширение сферы действия депозитарных расписок, с одной стороны, позволяет предприятиям получить доступ к зарубежным инвестициям, с другой стороны, это может привести к тому, что рынок российских акций в большей степени становится зависимым от поведения иностранных инвесторов.
Все вышесказанное подтверждает актуальность темы нашего исследования.
Цель работы заключается в выявлении зависимости между динамикой цен акций на внутреннем рынке и динамикой цен депозитарных расписок.
Для выявления зависимости цен акций российских компаний, имеющих ADR/GDR, с этими ADR/GDR нами был проведен статистический анализ данных по ценным бумагам следующих эмитентов: РАО «ЕЭС России», ОАО «Банк ВТБ», ОАО «Татнефть», ОАО «Роснефть», ОАО «Ростелеком», ОАО «Мосэнерго», ОАО «МТС», ОАО «Уралкалий», ОАО «Газпромнефть», ОАО «Вимм-билль-данн продукты питания», ОАО «Полюс Золото», ОАО «Сургутнефтегаз», ОАО «Мечел», ОАО «Газпром», ГМК «Норильский никель», ОАО «Лукойл» и АФК «Система» за период с 2005 по 2009.
Для анализа взяты цены DR и цены акций в Фондовой секции ММВБ, пересчитанные в доллары США по курсу ЦБ РФ.
Сформулируем две альтернативные гипотезы, которые требуется подтвердить или опровергнуть в ходе исследования. За основную примем гипотезу о влиянии цен на DR на стоимость акций на внутреннем рынке, т.е. гипотезу о том, что динамика котировок DR опережает динамику цен на внутреннем рынке. Возросшее влияние на российских участников рынка внешних факторов и высокий удельный вес нерезидентов в числе участников рынка могут служить подтверждением данной гипотезы.
Альтернативная гипотеза заключается в том, что определяющим фактором для рынка депозитарных расписок является внутренний рынок акций. Аргументом в пользу этой гипотезы может выступать тот факт, что новости, воздействующие на российский рынок в течение дня, начинают оказывать влияние на стоимость DR с временным лагом (когда торговый день в США начинается, в России он заканчивается). Кроме того, в условиях увеличения выпуска DR инвесторы начинают обращать все большее внимание на финансово-производственные показатели предприятий-эмитентов акций, на которые выпускаются депозитарные расписки.
Обе гипотезы имеют право на существование. Для подтверждения либо опровержения проведем сравнительный анализ временных ценовых рядов акций на внутреннем рынке и выпущенных на них депозитарных расписок.
Рассмотрим взаимосвязь между временными рядами цен, используя инструмент математической статистики – коэффициент корреляции (чем ближе коэффициент корреляции к 1, тем теснее взаимосвязь цен). При этом будем проверять значимость коэффициентов корреляции с помощью вычисления t-статистики. Если вычисленная t-статистика будет больше критического значения (tкритическое = 3,291), то следует отвергнуть гипотезу о равенстве коэффициента 0, что означает, что коэффициент корреляции значим.
Будем рассматривать зависимость между ценами акций и стоимостью DR в предыдущий торговый день (К1) и зависимость между ценами акций на внутреннем рынке и котировками DR на тот же день (К2). Если цены оказывают определяющее влияние на цены акций, зависимость между ценами акций и стоимостью DR в предыдущий торговый день будет более тесной. Если верна альтернативная гипотеза, то более тесной будет зависимость между ценами акций на внутреннем рынке и котировками DR на тот же день, т.е. если К1>К2 и коэффициент корреляции значим, следует принять основную гипотезу, если наоборот – альтернативную. Вычисленные значения коэффициентов корреляции цен DR и цен акций представлены на рис. 1.
Рисунок 1 – Корреляция цен DR и цен акций
Для определения, какие коэффициенты корреляции при проверке основной и альтернативной гипотез больше, были вычислены разницы коэффициентов корреляции (рис. 2).
Рисунок 2 – Разница между коэффициентами корреляции цен DR и цен акций
Разницы коэффициентов корреляции для большинства компаний отрицательные, что означает, что К2>К1. Поэтому гипотеза о том, что динамика цен на внутреннем рынке является определяющей для рынка DR, выглядит предпочтительнее. При этом коэффициенты корреляции в обоих случаях значимы, что говорит о зависимости цен на российском и зарубежном рынке друг от друга. Это, в свою очередь, свидетельствует об эффективности рынков и означает, что инвесторы при принятии инвестиционного решения могут ориентироваться как на рынок DR, так и на рынок акций.
Но разницы коэффициентов корреляции не настолько существенны, чтобы можно было отвергнуть основную гипотезу. Поэтому необходима более точная проверка гипотез.
Рассмотрим не абсолютные ценовые значения, а величины их прироста, т.е. разницы цен между текущим и предыдущим днями, потому что именно изменения цен описывают текущее движение цен (рис. 3).
Вычисленная разница коэффициентов корреляции приростов цен (рис. 4) показала следующее. Для ОАО «Вимм-билль-данн – продукты питания» (ВБД) и ОАО «Мечел» разницы коэффициентов корреляции положительные, что говорит о том, что динамика цен DR определяет динамику цен на внутреннем рынке. Это объясняется тем, что объемы торгов на зарубежном рынке значительно превышают объемы торгов на российском рынке. Для остальных компаний разницы коэффициентов корреляции отрицательные, что подтверждает гипотезу о том, что динамика цен на внутреннем рынке является определяющей для рынка DR.
Рисунок 3 – Корреляция приростов цен DR и акций
Рисунок 4 – Разница между коэффициентами корреляции прироста цен
Еще один метод, позволяющий оценить гипотезы, заключается в оценке количества дней, в течение которых цены на акции и на DR двигались в разных направлениях, потому что чем меньше расхождений в направлении движения, тем ближе ценовые ряды друг к другу.
Рассмотрим две величины, одна из которых показывает количество разнонаправленных движений между ценами акций текущего дня и ценами DR предыдущего торгового дня, а вторая – число разнонаправленных движений между ценами акций и депозитарных расписок предыдущего торгового дня.
Если верна основная гипотеза, то первая величина должна быть меньше второй. В случае истинности альтернативной гипотезы, должно выполняться обратное неравенство (рис. 5).
Рисунок 5 – Количество разнонаправленных движений
между ценами акций и ценами DR
Поскольку количество дней, в течение которых цены на акции и на DR двигались в разных направлениях, оказалось меньше при вычислении количества разнонаправленных движений между ценами акций и депозитарных расписок предыдущего торгового дня, снова подтверждается гипотеза о том, что динамика цен на внутреннем рынке является определяющей для рынка DR.
При проверке гипотез коэффициенты корреляции для всех компаний оказались значимые и положительные, что говорит о существовании прямой зависимости между изменениями цен. Но для большинства она невысокая. Это может означать, что временной лаг больше 1 дня. Поэтому необходимо определить, на сколько динамика цен DR опережает динамику цен акций. Для этого рассчитаем коэффициенты корреляции изменения цен с различным временным интервалом и вычислим соответствующие значения t-статистик (рис. 6).
Рисунок 6 – Временной лаг между изменениями цен
Из рис. 6 видно, что динамика цен акций опережает динамику цен DR на 1-2 дня. Для ОАО «Вимм-билль-данн – продукты питания» и ОАО «Мечел» динамика цен DR опережает динамику цен акций. Учитывая, что динамика акций опережает динамику DR и временной лаг в 1-2 дня, можно заключить, что на зарубежных рынках действуют долгосрочные стратегические инвесторы.
Невысокие значения коэффициентов корреляции, скорее всего, вызваны наличием «шумов» (краткосрочных колебаний) на фондовом рынке. Чем больше разница между диапазонами колебаний, тем меньше степень зависимости между ценами DR и акций.
Вычислим среднеквадратическое отклонение колебаний цен DR и цен акций (рис. 7). Среднеквадратические отклонения изменений цен DR и акций существенно отличаются друг от друга и от 0, что подтверждает высказанное предположение.
При этом колебания цен акций меньше колебаний цен DR, что говорит о большей стабильности цен акций по сравнению с ценами DR. При больших оборотах торгов, когда действуют стратегические инвесторы, участники торгов, стремясь избежать излишнего риска, скорее будут ориентироваться на рынок акций.
Рисунок 7 – Колебания цен DR и акций
Таким образом, между ценами DR и ценами акций на внутреннем рынке существует прямая тесная взаимосвязь. При этом динамика цен акций является определяющей для динамики цен DR с временным лагом в 1-2 дня. Это еще раз подтверждает наше предположение, что на зарубежных рынках доминируют долгосрочные стратегические инвесторы.
На основании результатов исследования можно сделать следующие выводы:
1) Между ценами ADR и ценами акций на внутреннем рынке существует взаимосвязь. При этом динамика цен акций является опережающей для динамики цен DR с временным лагом в 1 день, что объясняется разницей во времени. Исключениями являются ОАО «Мечел» и ОАО «Вимм-билль-данн – продукты питания», динамика цен ADR которых является определяющей по сравнению с динамикой цен на внутреннем рынке, что объясняется тем, что объемы торгов на зарубежном рынке значительно превышают объемы торгов на российском рынке.
2) Анализ колебаний цен акций и DR говорит о большей привлекательности рынка акций для инвесторов, учитывая большие обороты торгов, когда действуют стратегические инвесторы.
Таким образом, можно отметить, что российские компании привлекательны для долгосрочных стратегических инвесторов.